歌斐资产：从市场化母基金到财富底仓目标投资

上帝对诺亚说：你要用歌斐木造一只方舟，分一间一间的造，里外抹上松香。内外设有三层，这样做不但能够稳定船身以抗风浪，也能使总面积增加以承载更多的延续希望。

歌斐资产脱胎于诺亚，在歌斐11年的发展中，歌斐给人的印象是多家市场化母基金LP，屡屡登上清科、投中、亚洲银行家的TOP 10LP的榜单。

但如今，歌斐开始以GP形象示人，要做围绕高净值客户财富底仓投资目标的管理人。

平地起风雷：TOP10市场化母基金LP之一

“曾经在美国佛罗里达举办的一次全球私募股权会议上，主办方如此介绍歌斐：成立于2010年的中国最大的市场化母基金管理人，几乎和全球所有的头部PE有合作。”

2016年被称为母基金元年，而事实上中国私募股权投资母基金可追溯的时日久远。

从时间轴来看，歌斐资产在危机中诞生。

2000年前的互联网高速发展期为中国带来了风险投资，海外的PE机构涌入中国，“募资”成了他们第一个要面临的问题。诺亚作为当时个人投资者参与私募股权投资最便捷的渠道，2005年成立后迅速成为本土创投企业和海外美元基金的重要募资来源之一。

2008年后，金融危机下，很多外资私人银行的高净值客户纷纷寻求新的财富管理方，为诺亚带来了一大波增长。

但是，也有大量的客户开始抱怨：“诺亚平台的产品太多，应接不暇，难以选择”，这促使了诺亚推出了自己的资产管理平台——歌斐资产，通过母基金的方式，组合投资布局全世界优秀的私募管理人，牺牲部分高收益，同时降低波动性。

2008年红杉中国成立。

2009年达晨成立。

“海外的母基金是一个很成熟的市场，客户通过母基金配置一揽子优秀的基金，既可以分享私募股权的收益，又可以相对减少风险。所以，当时我们认为，母基金未来在中国也会很大的发展趋势”，亲自挂帅歌斐的殷哲表示，“歌斐从一开始，就是围绕着客户的需求，结合未来的趋势，选择了母基金这样一个品类。”

殷哲当时判断，私募股权市场在中国将有持续的长足的发展机会。在2016年12月底，私募基金管理规模首次超过公募基金，录得3.88万亿规模（含创业投资基金），增幅达到138.48%，也被称为中国母基金元年。

在过去的十年里，歌斐资产完成了对数千只基金数据的原始积累，打造了自己的核心GP池。

截至目前,与歌斐资产私募股权母基金合作GP数量已近100家,其中不乏红杉、IDG、君联、经纬、高瓴等头部机构，也有高榕、源码这样的新生代GP。

抓住了这一趋势，歌斐资产在私募股权投资母基金、公开市场母基金等领域均发展出成熟的专业条线，覆盖人民币和美元等币种。

截至2018年第一季度，歌斐资产管理规模已达1569亿人民币。

创投大转折：歌斐S基金再次领先行业7年

2018年《资管新规》发布，创投行业迎来寒冬，直到2020年行业命名为s基金元年，流动性和退出依然是艰难考验。

而歌斐资产，在2013年已经提前布局S基金。

经历了2015年到2017年，拿着PPT就能融资的高光时刻，“全民PE”高烧不退，市场一片欣欣向荣，但是一、二级市场倒挂日益严重、银行表外资金的滥用等问题日益严重，监管开始刹车。

2018年4月27日，《资管新规》正式发布，诺亚控股创始人、董事局主席兼首席CEO汪静波表示：“新规几乎重新定义了中国的资产管理行业，明确了过去主流的通道+资金池，期限错配+刚性兑付是伪资管；新的监管逻辑，明确了真正的财富管理和资产管理，是需要由投研能力驱动的，研究创造价值，投资创造财富。”

A股、港股市场持续低迷，那种一上市就几百倍、甚至上万倍的账面收益神话开始破灭，而早期发行的基金已逐步进入项目退出期。退出收益不高，银行、保险等金融机构的资金断流，大多数的VC/PE不能实现体内循环，尤其是银行、保险的私募股权机构的需求最为旺盛，市场迫切的需要投资机构从收益和退出回报方面，来交出资管业绩的成绩单。

S基金成为补齐流动性的一块重要拼图。

到底S基金要怎么做？

歌斐从2013年开始发行第一期S基金，到2018年时，已推出四期，成为当时中国市场上少有发行过独立S策略的基金管理人。

“当时推出S，也是相应客户需求”，殷哲回忆到“当时在上海的职场里面，我突然接到一个电话，一位客户投的PE产品突然想转让。确实PE的流动性比较差，投进去就是7-10年内的锁定，当时我就在考虑，如果母基金中有这样一个策略，可以把客户转让的份额买下来，那就节省了3年的时间。有了这样的想法，团队就开始做研究，我们就投资了第一期。”

2013年，歌斐发行了第一支基金，也是中国第一支市场化S基金。

近五年国内S基金市场增长迅速，交易数据年均增长38.8%，金额年均增长80.1%。相较于美国的规模，中国市场仍存在较大增长空间，美国目前的二手份额交易额为3410亿美元，而中国目前仅有375亿美元，仅占美国10%左右；而在S基金募集量上看，美国为2139亿美元，而中国市场仅仅有43亿美元。而未来五年中国大批大规模化的PE基金即将全面进入清盘期，未能到期退出的清盘基金将面临来自原有LP的压力，给S基金带来巨大的市场机会。

各家母基金管理人纷纷打造自己的S基金品牌，且不少GP开始注重流动性管理，即寻求更快的DPI回报。与此同时，不少地方政府也将发展S基金，作为吸引PE基金落地投资，加快引入高新技术企业推动当地经济转型发展的重要抓手，纷纷出台政策鼓励S基金发展，带动S基金产业持续火热。

在投资策略上，歌斐资产的S基金聚焦尾盘策略、核心池策略和成长策略。据了解，尾盘资产和核心池策略大约可占到歌斐资产S基金配置的70%，剩下的约30%则以成长性资产和二手项目作为支撑和补充。“成长性资产来源可能不是我们的核心GP，但一定是我们能够清晰认知的核心资产。这些资产虽然并不能很快支撑我们的DPI，但是可以相对较好的支撑未来的整体回报。” 殷哲介绍道。

而S基金要做好，实际是非常难的，既要有GP的广泛资源，又要能够迅速的判断项目价值，也就是要有直投的能力，可以说歌斐做S基金得天独厚。

2021年，歌斐正式升级为DSG（Direct+Secondary+GP）策略，D是direct，直投；G是GP，强调与GP战略合作的重要性。 “G团队是在接触过程中找到线索、提供线索。S团队是整合各类资源并做出独立判断和投资决策；D团队则是在项目估值上给予专业意见。”

截至目前，歌斐资产S基金管理规模近百亿元，包括五期人民币基金、两期美元基金。今年，歌斐又全新推出了第六期人民币S基金。

变革新启航：歌斐打造目标投资专家品牌

经过前期的发展，在新的外部环境影响下，结合本土发展趋势，中国投资行业已经越来越规范，投资人经历了十余年的“洗礼”也越来越成熟。汪静波女士曾在一次访谈中称：“我做了18年财富管理，我观察到对于财富管理结果满意的客户，大概收益区间在6-12%，同时波动率相对市场更小。我们现在就是用正确的方法去满足客户的基本需求和管理客户的风险预算。”

而这种大体量，对收益要求相对稳定但是严格控制回撤的资金，歌斐很形象的称其为“财富底仓”。

歌斐的选择就是围绕客户财富底仓的目标做投资管理，而这一实践，同样在2013年通过权益市场投资团队已经布局，并经过三次迭代：

首先是FOF（fund of funds），歌斐一开始就是选择做 FOF母基金产品。

第二个阶段迭代，起源于2015年二级市场股灾，歌斐发现母基金的仓位控制的力度在市场大幅波动时是不够的，子基金管理人的执行效率对最后的结果影响很大，母基金层面很难去左右。

开始尝试做MOM（manager of manger），做大类资产配置，交易操作都在歌斐交易室完成，虽然系统投入很大，但产品效果相对好。

现在是第三个阶段，更加注重客户和理解客户的需求，从目标结果来进一步优化投资策略。通过优选投资管理人，同时也买ETF指数公募基金，将MOM和FOF策略相结合，现在的产品相当于MOM产品的迭代升级版本。

在目标策略产品中植入分红条款，也是源于对客户底仓需求的洞察，在一次客户访谈中，有一位女性客户就表示：“我们家里的钱，我希望是非常稳定的增长，不求最高回报但是要很安全，最好能定时分红，用来交纳孩子的学费，旅行和装修。可以让我们家庭资金长期放着不操心的理财。家庭的底仓策略，好比养了一个下蛋的母鸡”，歌斐发现这种需求广泛存在。

这种类型产品历史实践的收益区间约5%-15%，对风险管理要求很高，需要通过资产配置和多重工具运用才有可能实现，跟歌斐8年来FOF和MOM的实践正好不谋而合。

歌斐这次产品升级，用华为IPD的方法，从产品开发到上线小测，历经10个月的历程，集战略、品控、投资、研究、风控、产品、合规、品牌、营销、存续、科技等多个部门于一起的研讨得出。在获得客户调研所洞察需求之后，市场团队进一步分析需求的容量和分层，确定明确的客户财富底仓的投资目标。

从时间轴来看，歌斐资产在危机中诞生，在每一次变迁中，精准地把握了时代的脉搏，并快速地做出转型。

以客户需求为中心，始终贯穿在歌斐的血液中。

组织化升级后的歌斐又将给行业什么样的惊喜？我们拭目以待。

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