专访职业投资人、“六年茅粉”林志锋：“市场悲观之时，正是买入价值股的好机会”

近来，由于国内房地产投资、实业投资和外资投资的明显下滑，越来越多的国内投资者产生了对中国宏观经济和中国股市的担忧，投资行为趋于保守。更多的投资者宁愿持有现金或者低息的银行理财产品，也不愿意持有股票和股权等权益类品种。然而，面对持续的通货膨胀，他们却又担心货币的贬值和实际购买力的持续下降。

面对当前的“投资困境”，投资者应该做出这么样的选择和决策，才能确保家庭资产的保值和增值。为此，笔者对知名的长线投资人、“六年茅粉”林志锋先生进行了专访。

笔者与林志锋先生相识已经有10年。2002年，他从武汉大学新闻学专业毕业后考入深圳海关，端起了很多人羡慕的“金饭碗”。2011年，他出人意料地从深圳海关的正科级领导岗位辞职，投身到自己感兴趣的证券投资行业，担任深圳某知名的阳光私募（私募证券基金投资）管理公司的副总经理。这些年来，他一直秉承着巴菲特先生的“价值投资之道”，长期专注于价值类股票的投资和研究。他于2015年8月以188元的价格开始买入贵州茅台公司的股票，并在之后的6年里逐渐加仓且重仓持有至今，年均复合回报率达到了40%以上，这个回报率超越绝了同期绝大多数的机构投资者和个人投资者。希望他的专业建议能给广大投资者提供一些有益的参考。

记者：8月份的相关经济数据显示，国内房地产投资、实业投资和外资投资与过往几年相比都出现了比较明显的下滑。正所谓“股市是经济的晴雨表”，面临这样的宏观形势，个人投资者应该做出什么样的选择，是不是保守一些会更好？

林志锋：无论宏观经济转好还是转差，投资都应该保持谨慎和理性，但不是“保守”。事实上，不投资是最大的风险，因为通胀会让货币持续贬值、购买力下降。我所说的“投资应当保持谨慎和理性”，主要包括两个方面含义：一方面，在投资标的和投资品种的选择上，投资者要进行理性而审慎的分析，不要盲目投资、人云亦云，否则很容易亏损甚至血本无归；另一方面在投资的心态方面要保持理性，不要带着短期投机甚至赌博的心态，而要着眼于中长期的整体收益。更不要受市场整体情绪的干扰而“追涨杀跌”，成为盲从的“羊群”。

很多人认为宏观经济不好就不投资，这实际上是一种误解，也是一种集体“羊群效应”的体现，在当前各种良莠不齐的财经和证券类自媒体的影响下，这种“羊群效应”与以前相比有过之而无不及。我的看法恰恰相反：在通胀无法避免的当下，只有通过积极稳健的投资才能实现资产的保值增值。

我说“认为宏观经济不好就不投资”的观点是不理性的，主要理由有三点：第一，投资要保持逆向思维，当大多数人都不愿意投资的时候，投资品种的价格反而比较低，比如市场上的一些蓝筹股、价值股的股价相比半年前已经有了30%左右的回落，从长期投资的角度考虑，现在进行布局，以后的收益率显然比在市场高点的时候买进更加明智。第二，股票投资更多的时候是在投资个股而不是投资大盘整体，我们从中国经济过去30年的发展历程可以发现，由于受益于国内庞大的市场体量和民众消费需求，整体经济无论景气还是不景气，都存在一批能够跨越经济周期、中长期经营业绩很好的公司，这些公司的股票给投资者的回报远远超过大盘的总体表现。第三，一个有趣的现象是，投资者容易发生亏损、甚至大比例亏损的时候，往往是在大家都对宏观经济很乐观的时候，比如2001年（对中国“入世“以后的乐观预期）、2007年（投资者乐观地认为”一万点不是梦“）和2015年（投资者对“做多中国”信心满满）。华尔街著名的投资人彼得.林奇曾经说过“牛市是投资者亏损的主要原因”，因为大多数投资者喜欢跟风，在市场已经很亢奋、整体估值已经很高的情况下，很多人会丧失理性，追涨高价的股票。相反，当市场情绪整体低迷、公众对经济后劲缺乏信心时，聪明理性的投资者却通过果断布局优质的投资标的，获得了更好的中长期收益，因为从长远看他们在市场低迷时买入股票的成本更低。

不可否认，在国内外各种因素的影响下，目前国内的整体经济发展遇到了改革开放四十年不曾遇到的困境：整个社会的投资大幅度下降，被房地产绑架的家庭消费徘徊不前，目前“三驾马车”（投资、消费、出口）中仅有出口的表现比较令人满意。但是，随着其他国家的制造业在新冠疫情进入后半段之后的逐渐复苏，我国因早期控制疫情更加有效而带来的出口优势也可能逐渐减少。但是我们要看到，作为一个人口13亿的消费大国，作为一个人均GDP仍处于10000美元左右的发展中国家，我们不仅目前拥有极其庞大的消费市场，而且拥有未来经济转型升级、经济总量增长的巨大空间。

所以，在目前这样的时点，以合理的价格买入优质的上市公司股票，从而在中长期分享这些优质公司的盈利增长带来的持续收益，比过于保守甚至恐慌和悲观，是更加理性的选择。

记者：你从2015年以来就一直重仓持有贵州茅台，至今获得了接近8倍的收益。这种长线思维在A股的投资者中是很少见的。过去6年来，你就没有关注过其他的公司股票吗？能否分享一下你的股票投资思路。

林志锋：说实话，能够耐心持有茅台股票达6年多时间，是因为我对自己在2015年之前错误的投资理念和方法进行了深刻的反思。过去20多年，我参与了1999至2001年、2005至2007年和2013至2015年的三波所谓“大牛市”，但是每次都避免不了一开始时盈利、最终大比例亏损的结果。在这个阶段，我和绝大多数的股民没有什么区别：深受市场情绪的影响，追涨买高，跟风听消息，反复短线交易，仓位随着市场的亢奋情绪不断增加，最后当面对市场整体的突然转向时，受“厌恶损失”心理的影响而不忍心斩仓离场，成为了一些概念股、垃圾股的“休眠股东”。2015年6月中旬开始的股灾，让我不仅丧失了自2013年开始的全部盈利，而且导致了30%以上的本金亏损。

正是上一轮股灾的“惨败”，让我真正痛定思痛，彻底反思自己的投机行为。我很幸运在几位长期秉承巴菲特的“价值投资理念”、坚持理性投资的前辈引导下，通过循序渐进的阅读股票投资的经典书籍和研究A股上市公司的基本面，逐渐树立了科学的投资理念。我的股票投资走上了正确的道路：将研究的重点从市场行情转向上市公司，注重对公司质地的考量，从同行竞争对手、上游企业、下游企业（包括终端消费者）、技术壁垒和潜在的替代行业等五个方面入手，全面、深入的评估一家上市公司的竞争优势，也就是巴菲特所强调的“公司护城河”。在研究公司品质的基础上，理性地预测公司未来3-5年甚至更加长久的经营业绩，在其股价处于估值合理的区间买入并长期持有。

我认识到：买入一家公司的股票，就等于成为这家公司的长期股东。一家公司的内在价值决定其中长期的股价，其应该等于该公司未来所经营产生的总现金流的折现。带着这样的理念来买入股票，我感到了从容和自信，能够在股价短期的上下波动中保持宁静的心态，并敢于在好公司的股价下跌时坚决加仓，而不是恐慌的斩仓。

在研究行业和项目的选择上，我坚持只研究业务模式简单的公司，只研究我有能力观察到其经营状况的行业及企业，而远离那些看不懂的公司，远离“讲故事”和“炒概念”的公司，这让我在过去6年里成功的躲开了很多股市上的“陷阱”。

过去六年多时间里，我之所以一直重仓持有贵州茅台的股票，就是遵循了上述价值投资原则的结果。虽然基本上只拿着茅台公司的股票（其间也曾小仓位持有一些优质的地产、银行和文化类公司股票），但是我在过去六年里关注过的A股、港股和美股的上市公司达到近百家，并对其中的一部分进行了比较长期的跟踪研究。六年来，我没有发现有其他哪一家公司，具备比贵州茅台更高的“护城河”（行业竞争力）和更稳定的盈利能力。自2015年8月24日至今，贵州茅台的股价累计上涨938%，在A股的2722家有同期上市记录的公司中，涨幅排名第19位，也就是战胜了99.3%的上市公司。与A股的几个主要指数相比，茅台的股价都有明显的超额相对收益。如果把我持有茅台六年来的总收益率与A股同期的股票型公募基金和私募证券基金比较，其收益率战胜了100%的股票型公募基金产品（一共468支）和99.96%的私募证券基金产品（一共12942支）。这样的长期收益率，印证了我这些年来坚持价值投资理念进行投资的正确性。未来，我也将继续秉承价值投资的理念，可能继续持有茅台，也可能买入其他优质公司的股票，在价值投资的道路上稳稳地走下去。

记者：今年春节以来，蓝筹股、价值股的表现整体不如中小盘股，上证50成分股和沪深300成分股总体表现疲弱，上证50指数和沪深300指数在过去的7个月时间里下跌了近20%。与之相比，代表中小盘股票的中证500指数和创业板综合指数则同期分别上涨了17%和下跌了超过6%，总体表现明显好于价值股。这是不是意味着A股已经进入了新一轮的风格切换？投资者现在买什么样的股票比较好？

林志锋：我不会去关注所谓的“市场风格切换”。那些强调“市场风格切换”的人，基本上都是认为自己可以通过择时和抓住趋势来实现对股票的高买低卖而获利。我们首先来看看所谓的“择时”，大量的长期研究表明，绝大多数机构和个人是没有择时能力的，很多喜欢“择时”买卖股票的人，要么卖早了，错失了大牛股更多的上涨；要么买早了，被一些股票长期套牢。华尔街著名的投资人、同时担任耶鲁管理学院和哈佛商学院教授的查尔斯.艾利斯（Charles D.Ellis）在他的著作《Winning The Loser’s Game》中提出：要证明一个人有选股能力需要5到10年，而要证明一个人有择时的能力则需要54年的时间。我和大家分享一个经验：如果你们和一些投资机构交流时，他们强调自己有超强的择时能力，并且他们能够通过这种超强的择时能力在过往投资中获得了超额收益，那么你们基本上可以远离他们！事实上，反复择时交易的人，更加容易受到市场情绪的干扰，也要反复向证券公司支付交易佣金，他们的长期收益反而远远不如那些长线投资者。

接下来，我们谈谈所谓的根据“趋势”来买卖股票，这也是我不认可的观点。市面上那么多讲述所谓“K线理论”、“趋势交易”、“打败庄家”的书，都是在教股民通过观察某支股票的股价走势和成交量的变化来选择买点和卖点。但是事实情况呢？有谁通过看这些鼓吹趋势交易的书、运用其中的“投资秘籍”赚了钱的？从长期看，不是基本没有，而是根本没有！一家公司的股价波动只是一种表象，从中长期看，公司股价波动的本质是该公司真实的经营状况的反映。所以，投资者应当把精力放在研究公司的基本面，而不是观察公司股价的变化。一个人研究趋势交易和K线技术3年，与另一个人研究趋势交易和K线技术3天相比，在对趋势的判断上基本没什么区别，都是在猜、在赌，对长期的投资收益没有任何帮助。

那么，投资者应该买什么样的股票好呢？不管是过去还是现在，不管是在A股市场还是在美股、港股市场，要想长期获利，只有一个方法：买入一家经营优异、长期业绩能够不断提高、有很强的竞争优势、能够跨越经济周期而不断发展的伟大公司。投资者们可以从自己的生活和工作入手，细心观察能够接触到其经营和所生产的产品的公司，并进行长期的跟踪和研究，从而做出是否长期持有的决定。

记者：最近碳中和、新能源、新能源汽车以及其他的一些节能环保板块比较热门，这些“朝阳产业”是否代表了A股今后的投资方向？

林志锋：认为什么行业、什么板块热门就参与炒作相关的股票，这也是投资者不成熟的主要表现，大概率要亏损。投资上有一个原则叫“不懂不做”，也就是每个人都有能力的边界，也称之为“能力圈”。一个人如果离开了自己擅长的领域，他就没有任何竞争优势可言，在这样的领域做投资，亏损是必然的，因为有人比你更加专业。你说的上述这些行业或许代表了未来科技和经济的发展方向，但是这不一定是我们擅长的领域，所以我宁愿错过，也不去冒险。当然，从学习提高的角度，一个研究者应当通过不断的学习、观察和思考，不断扩大自己的能力圈，等哪一天我真的成为了相关领域的专家，再开始投资，是一点也不迟的。参与热门行业、热门板块的炒作还有一个很大的问题：当你受到市场和媒体的影响开始关注这些股票时，他们大多已经在近期上涨了很大的幅度，估值已经很高了。你在这个时点买这类股票，你的高成本无疑会影响中长期的收益率。

关于投资什么行业的股票，不少人认为“朝阳产业”（比如高科技类）的股票更值得投资，因为它们代表了未来经济的发展方向，前景似乎更加光明；而那些“夕阳产业”（比如传统的金融、制造业和传统消费行业）的股票相对而言不值得投资，因为这些产业代表着过去的经济结构，未来发展空间不大了。其实，这种观点存在着很大的误解。投资者可以回顾一下自己和身边其他人的投资经历，会发现很多对所谓的“朝阳产业”股票的投资，亏损的概率更高，亏损的比例更大。这是为什么呢？

这其实是一种十分有趣的现象，再次告诉了我们投资不能只靠直觉，而必须依靠理性。我观察发现，绝大部分的新兴行业、朝阳产业有这样一些特点：一是行业的发展前景、发展方向很不确定，存在不同的技术路径的可能性；二是行业的内部竞争格局比较混乱，行业集中度很低，企业之间的竞争很激烈，最终谁能胜出很难预测；三是国内的不少新兴行业在发展初期会受到相关政府部门的产业政策的很大影响，或者是一些约束，或者是一些补贴，这实际上在一定程度上影响了行业本身的供给总量和需求总量，有时候还会影响企业之间在自由市场条件下的公平竞争。以上这些都大大增加了新兴行业和企业发展的不确定性，给投资研究带来了很大的难度。我发现其实很多投资者在买入这些热门板块的股票时，考虑更多的是炒短线、跟热点，而不是建立在理性研究的基础之上。

记者：政府有关部门从服务和保障民生的角度出发，提出要推翻“教育、住房、医疗”等困扰公众的“新三座大山”，这个政策方向对今后投资者的选股思路会有什么影响？

林志锋：这是一个很好的问题！近期，有关政府部门在民办教育（包括各阶段的学校教育和校外培训）出台了很多新的监管政策，在市场上产生了很大的影响。我认为，由于市场和政府之间的博弈，未来教育领域可能还会出台一些新的政策，未来对各类民办教育的监管可能更严也可能变松，存在很大的不确定性。对于这种受政府政策影响较大的行业，我自己会选择远离，因为无论政府政策是积极的，比如补贴、减税；还是消极的，比如强化监管、加征税收等，都大大增加了行业发展的不确定性，从而增加了研究的难度。

关于地产行业股票的投资，我建议投资者短期也采取回避的态度。从宏观上看，目前中国国内房地产总价值与国民生产总值（GDP）的比例是4.5：1左右，远远超过了日本与美国的同期比例，分别为2：1和1.5：1左右，国内的房地产泡沫相对比较大。当然，每个国家的房地产市场都有自己的国情，每个城市的房地产市场也有各自的特点，中国国内的商品房市场从来都不是一个完全通过自由市场的游戏规则来运行的行业。但是，从目前的房价总体水平和政府的监管意见来看，未来几年房地产市场的增长空间是不太乐观的。关于医疗行业的股票投资，这是一个非常专业的研究领域，需要很强的专业背景，我目前的研究能力还不能覆盖这个专业的行业。做投资要明白“知之为知之，不知为不知”，不要离开自己擅长的范围而贸然下注。邱国鹭先生在《投资中最简单的事》中提出，从减少民众看病费用的角度出发，未来医改的方向将是进一步压低处方药的价格，这是对医药行业感兴趣的投资者需要长期注意的问题。至于医疗器械行业，我建议大家要留意那些没有研发技术优势、只是通过“销售策略”而扩大市场份额的企业，这从根本上来讲不是企业的长期竞争优势。

记者：你对下一步中国的经济和社会发展乐观吗？

林志锋：短期来看，目前国内经济的发展确实遇到了很多前所未有的瓶颈，包括消费增长乏力、固定资产投资和房地产投资放缓、民营企业的整体投资热情下降等问题。但是我认为，所有这些问题都是发展中的问题，将来一定会在不断的发展中予以解决。中国市场经济、法制建设和社会公平正义的不断向前发展是历史的必然趋势，不以任何人的意志为转移，尽管发展的过程可能出现曲折。经济学家张五常先生在他的著作《中国的经济制度》（2008年9月完成）中对中国改革开放三十年的成就进行回顾时认为：“成功的主要原因还是中国的人民：刻苦，聪明，有耐力。只要能看到明天的希望，他们可以在今天忍受着巨大的艰辛……我没有见过一个民族可以在那么恶劣的环境下那样拼搏——而还在笑……是数以千万计的中国人民，把国家建设起来了。”我非常认可这样的评价和看法，这也是我对中国的未来充满信心的根本所在！

记者：谢谢你今天接受专访！对于广大投资者，你还有什么其他宝贵的建议？

林志锋： 大多数股市上的投资者都有自己的本职工作，相比于自己的工作，他们在证券研究和投资上是比较业余的。基于这样的客观情况，我建议大家可以采取两种方法来比较稳妥地投资：第一种方法，是定投那些跟踪大盘蓝筹股的指数基金，比如上证50ETF，这类指数涵盖了中国几千家上市公司当中体量较大、经营相对稳健、盈利相对稳定的50家公司。过去20年，该指数基金的年均复合回报在7%左右，而且其波动率远小于个股的波动率，是风险和收益比较为匹配的品种；第二种方法，是立足于自己的工作和生活，通过耐心细致的观察，发现那些销售优质产品、自身经营稳健的优秀企业，买入他们的股票并长期持有，建立一个由几家或者十几家优质公司的股票组成的组合，并且长期持有。我相信，只要投资人摒弃错误的投机思维，建立科学的投资理念和方法，保持良好的心态，就能够在股票市场上获得长期持续的收益。

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